Точечно и в ущерб бенефициарам: как меняют институт поглощений

Иллюстрация: Midjourney.com

Идеей реформирования института поглощений — покупки крупных пакетов акций — власти озадачились уже давно. Способы защиты миноритарных акционеров при заключении сделок с крупными пакетами акций ПАО предлагали Центробанк и Федеральная служба по финрынкам. Теперь очередь за Минэком — там подготовили объемные поправки, которые уже поддержали в кабмине. Авторы реформы уверены: новые правила защитят миноритариев, дисциплинируют бенефициаров и привлекут больше инвесторов. Юристы не так оптимистичны: в идеях Минэка они увидели поводы для появления новых проблем в сфере поглощений.

Правкомиссия по законопроектной деятельности поддержала реформу защиты миноритариев ПАО при поглощениях. Автором идеи выступило Минэкономразвития, которое два года назад поставило цель — исправить ситуацию поправками «принципиального характера» к законам «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Теперь ведомство представило эти масштабные изменения. Предполагается, что нововведения повысят доверие инвесторов к российскому финрынку и защитят миноритарных акционеров при покупке крупных пакетов акций. Об этом пишет РБК со ссылкой на источник в комиссии и одобренную версию законопроекта.

Некоторые предложения Минэка не нашли отклика у бизнеса, экспертного сообщества и Минюста, хотя глобально идею защиты миноритариев они поддержали. Но тем не менее в поправках рассмотрели санкционные риски, необоснованное ограничение прав бенефициаров и отсутствие предложений по проблемам, которые уже давно назрели в судебной практике. В Российском союзе промышленников и предпринимателей срок на адаптацию компаний к новым требованиям посчитали слишком коротким и не учитывающим, в каких сложных условиях сейчас работает бизнес.

Мы изучили главные положения проекта и спросили у юристов, помогут ли поправки найти выход из названных Минэком проблем.

1Переход от аффилированных к связанным лицам

Одна из главных идей Минэка — перейти от понятия аффилированности лиц, консолидирующих контроль над АО, к понятию их связанности. Критерии аффилированности используют, чтобы не допустить обход правил о направлении оферты (обязательного предложения) в ситуации, когда приобретатель не сразу скупает крупный пакет акций, а дробит его на отдельные части, объясняет Александр Колосков, старший юрист VERBA Legal

VERBA Legal

Федеральный рейтинг.

группа
АПК и сельское хозяйство

группа
Фармацевтика и здравоохранение (фармацевтика)

группа
Частный капитал

группа
Арбитражное судопроизводство (средние и малые коммерческие споры: mid market)

группа
Защита персональных данных

группа
Интеллектуальная собственность (консультирование)

группа
Комплаенс

группа
Корпоративное право/Слияния и поглощения (high market)

группа
Недвижимость, земля, строительство (консультирование)

группа
Ритейл, FMCG, общественное питание

группа
Санкционное право

группа
Налоговое консультирование и споры (консультирование)

группа
Природные ресурсы/Энергетика

×

Эти «куски» приобретают отдельные фирмы, которые действуют с покупателем в едином экономическом интересе.

Правила об оферте действуют, и когда крупный пакет приобретается совместно с аффилированными лицами, напоминает Колосков. Но определение «аффилированные лица» слишком широкое: оно включает тех, кого приобретатель может и не знать. Критерий «связанность» больше отвечает целям регулирования.

Потребность в защите миноритариев назрела давно, считает Анна Кононова, руководитель антимонопольной практики юридической компании Центральный округ

Центральный округ

Федеральный рейтинг.

группа
Цифровая экономика

группа
ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии)

×

Переход к критерию связанности преследует благую цель — выявить фактический контроль над компанией со стороны нескольких лиц, которые будут рассматриваться как единый субъект. Но такой подход полностью не решит существующую проблему, считает Кононова. 

Проект предлагает относить к связанным лицам следующие категории:

• супругов, родителей, детей, братьев и сестер, усыновителей и усыновленных;
• подконтрольных и контролирующих лиц;
• заключивших договор долговременного управления имуществом, простого товарищества, поручения или акционерное соглашение либо другое соглашение, связанное с приобретением контроля над компанией.

В Государственно-правовом управлении президента (ГПУ) считают, что такие критерии могут навести разработчиков санкций на связи подсанкционных лиц с теми, кто под ограничения не подпал. При существующих условиях опасения ГПУ справедливы, соглашается Федор Муходанов, старший юрист практики «Слияния и поглощения/Корпоративное право» Melling, Voitishkin & Partners

Melling, Voitishkin & Partners

Федеральный рейтинг.

группа
Антимонопольное право

группа
Арбитражное судопроизводство (крупные коммерческие споры: high market)

группа
Банкротство (реструктуризация и консультирование)

группа
ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (валютное регулирование)

группа
Интеллектуальная собственность (защита прав и судебные споры)

группа
Интеллектуальная собственность (консультирование)

группа
Недвижимость, земля, строительство (консультирование)

группа
Природные ресурсы/Энергетика

группа
Ритейл, FMCG, общественное питание

группа
Рынки капиталов

группа
Трудовое и миграционное право

группа
Банкротство (споры high market)

группа
ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (таможенное право)

группа
Защита персональных данных

группа
Интеллектуальная собственность (регистрация)

группа
Комплаенс

группа
Корпоративное право/Слияния и поглощения (high market)

группа
Международный арбитраж

группа
Налоговое консультирование и споры (консультирование)

группа
Налоговое консультирование и споры (споры)

группа
Разрешение споров в судах общей юрисдикции

группа
Санкционное право

группа
ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии)

группа
Фармацевтика и здравоохранение (фармацевтика)

группа
Финансовое/Банковское право

группа
Частный капитал

группа
Уголовное право

1место
По выручке на юриста

2место
По выручке

2место
По количеству юристов

Профайл компании

×

Публичное раскрытие информации о связанности подсанкционных лиц с неподсанкционными лицами может повлечь введение ограничений в отношении вторых.

Федор Муходанов

Этот вопрос нужно прорабатывать. Например, информацию о связанных лицах можно раскрывать ЦБ, закрыв ее для неограниченного круга лиц, считает Муходанов. Саму концепцию «связанных лиц» эксперт оценил положительно, посчитав, что она защищает интересы миноритариев и соответствует общим тенденциям реформирования.

2Дополнительная защита миноритариев

Сейчас нет эффективных механизмов принуждения к исполнению требований закона при приобретении крупных пакетов акций, считают в Минэке. Это предлагают исправить за счет новых мер, которые защитят миноритариев, если бенефициар при получении контроля (то есть 30, 50 или 75% голосующих акций в сумме со связанными лицами) не выставил оферту на выкуп акций миноритариев. Если не получат оферту, миноритарии смогут потребовать:

• отправить предложение;
• возместить убытки;
• купить акции по большей из двух цен — средневзвешенная цена бумаг на торгах за полгода до даты выставления оферты или рыночная, если бумаги не допустили к торгам или они обращаются меньше полугода. Но цена должна быть не ниже той, за которую мажоритарий получил контроль.

В РСПП предложили поднять минимальный предел владения в 30% голосующих акций, который связывают с обязанностью направить оферту. Эту границу нужно повышать с учетом статистики по среднему кворуму на общих собраниях акционеров за последние три — пять лет, считает глава союза Александр Шохин.

Закон и практика предъявляют к бенефициару и без того крайне жесткие и порой неоправданные требования, убеждена Ангелина Балакина, руководитель практики юрфирмы OrlovaErmolenko

OrlovaErmolenko

Федеральный рейтинг.

группа
ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (валютное регулирование)

группа
Корпоративное право/Слияния и поглощения (mid market)

группа
Недвижимость, земля, строительство (консультирование)

группа
Трудовое и миграционное право

группа
Арбитражное судопроизводство (средние и малые коммерческие споры: mid market)

группа
Защита персональных данных

группа
Санкционное право

группа
Антимонопольное право

группа
Интеллектуальная собственность (консультирование)

группа
Налоговое консультирование и споры (консультирование)

×

Сохранение заниженного 30%-го порога — одно из таких. 

«Любая оферта для поглотителя — это как минимум волокита при взаимодействии с банками, регистраторами, депозитариями, — объясняет Балакина. — При такой расстановке дел вхождение в капитал или реструктуризация становится менее привлекательной для инвесторов». С этим согласен и Колосков, который привел в пример Директиву ЕС о поглощениях — с нее фактически «списаны» основные положения главы XI.1 закона «Об АО». Тот документ связывает обязанность направить оферту именно с приобретением контроля, а это более гибкое регулирование.

Единственный вывод, который можно сделать из судебной практики: бизнес не готов исполнять обязанность по направлению оферты и идет на любые ухищрения, чтобы избежать последствий, поделился Олег Ганюшин, руководитель практики корпоративного права и банкротства Versus.legal

Versus.legal

Федеральный рейтинг.

группа
ГЧП/Инфраструктурные проекты

группа
Интеллектуальная собственность (регистрация)

группа
Корпоративное право/Слияния и поглощения (mid market)

группа
Цифровая экономика

группа
ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (таможенное право)

группа
Интеллектуальная собственность (консультирование)

группа
Недвижимость, земля, строительство (консультирование)

группа
Семейное и наследственное право

группа
Финансовое/Банковское право

группа
Арбитражное судопроизводство (крупные коммерческие споры: high market)

группа
Интеллектуальная собственность (защита прав и судебные споры)

группа
Разрешение споров в судах общей юрисдикции

группа
Ритейл, FMCG, общественное питание

группа
Экологическое право

группа
Банкротство (споры mid market)

группа
Налоговое консультирование и споры (консультирование)

группа
ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии)

9место
По количеству юристов

29место
По выручке на юриста

32место
По выручке

Профайл компании

×

Эксперт подчеркнул, что сохранение 30%-го порога не дает права контроля над корпорацией, а потому не требует немедленной защиты прав миноритариев.

Ганюшина заинтересовала также норма о возможности миноритариев требовать направления оферты не ниже оплаченной мажоритарием в сделке по приобретению контроля. 

Это правило звучит как хорошо защищающее миноритариев до того момента, пока мы задумаемся, что разные пакеты акций в реальности имеют разную ценность.

Олег Ганюшин

В цене мажоритарного пакета всегда будет содержаться «премия за контроль». Соответственно, выкуп миноритарного пакета по той же цене — это принуждение к некому выравниванию цены, у которого, опять же, нет экономического обоснования, считает Ганюшин.

Претензии к пассивности законодателя по поводу сохранения прежнего порога владения высказала и Кононова. А вот поправку о выкупе акций по цене не ниже той, по которой мажоритарий получил контроль, эксперт оценила положительно: миноритарии не должны нести потери из-за нарушения срока направления оферты.

Муходанов, в свою очередь, обратил внимание, что отдельные механизмы защиты, которые предлагает Минэк, уже были в судебной практике. Например, в 2019 году миноритариям «Иркутскэнерго» удалось взыскать убытки с мажоритария, который приобрел более 30% акций ПАО и направил оферту с опозданием. Убытки тогда рассчитали в виде разницы между ценой выкупа акций и средней ценой, по которой акции выкупались у акционеров в течение шести месяцев до даты направления оферты (дело № А19-21663/2017).

3Ужесточение условий заморозки голосов бенефициаров

Количество акций, которыми основной бенефициар и связанные с ним лица могут голосовать до даты направления оферты, предлагается ограничить. Сейчас этот предел закреплен на уровне 30, 50 или 75% акций. Но это число акций все равно дает мажоритарию большинство голосов, что не стимулирует его направлять оферту, отмечают авторы.

Альтернативное предложение:

• при владении более 30% общего числа голосующих акций ограничение при голосовании составит не больше 3/7 голосов прочих акционеров;
• если лицо перешло порог в 50% общего числа голосующих акций — не больше 50% голосов других акционеров;
• при переходе порога владения в 75% — не более 75% минус 1 голос остальных акционеров.

Минюст опасается, что подобного снижения прав голоса бенефициара достаточно, чтобы ограничить его корпоративный контроль. А еще у него может не хватить средств для выкупа других акций.

О рисках для таких акционеров в случае принятия поправок говорят и юристы. Изменения в части еще большего ограничения права голоса приобретателя крупного пакета акций могут существенно затруднить порядок принятия решений на общем собрании акционеров общества и поставить под угрозу деятельность общества, предупреждает Муходанов.

4Уточнение правил принудительного выкупа

Выкупить акции миноритариев может основной акционер, если он получил 95% и больше голосующих акций в связи с приобретением как минимум 10% ценных бумаг по добровольному или обязательному предложению. Новелла предлагает ввести запрет на учет акций, которые приобретены у связанных лиц, для принудительного выкупа.

В РСПП обратили внимание на важность защиты интересов акционеров с 90% акций. Новелла закрепляет существующее правило о приобретении 10% акций для получения права принудительного выкупа. Но акционеры, у которых уже есть 90%, не могут выполнить это требование, констатирует Шохин. Запрет на учет акций, приобретенных у связанных лиц, для принудительного выкупа полностью лишит таких акционеров возможности реализовать его.

«Преодоление порога в 10% акций на практике часто решается искусственно: в рамках проведения «контролируемого» мажоритарием добровольного или обязательного предложения, направленного на формальное соблюдение требований закона», — объясняет Балакина. Проект Минэка призван изменить расстановку сил между миноритариями и мажоритариями, в том числе создать для последних препятствия для использования изощренных серых схем контроля. Речь, например, о приобретении косвенного контроля, создания искусственной аффилированности, покупке акций у «дружественных» акционеров.

Но на практике использование ряда таких приемов — не всегда злостный способ обойти обязанность направить оферту, уверена Балакина.

Зачастую белые пятна в законе помогают мажоритариям приобрести 100% акций в ситуации невозможности сосуществования с миноритариями. 

Ангелина Балакина

Проблемы могут заключаться, например, в противоположных экономических или деловых интересах, неучастии миноритариев в управлении бизнесом или наличии в капитале «мертвых душ».

Инерционное реформирование

Реформа института обязательного предложения и принудительного выкупа в ПАО обсуждается не первый год, вспоминает Колосков. Предложение защитить миноритарных акционеров и иных стейкхолдеров всегда исходит от государства: сначала от Федеральной службы по финрынкам, потом — от ЦБ, теперь — от Минэка. Но эти идеи так и не нашли отклика.

Законодатель пытается решить длящуюся проблему обхода правил об обязательном предложении и в практике действительно можно увидеть принципиально разные подходы судов на протяжении долгих лет, говорит Ганюшин. По его мнению, если бизнес не исполняет нормы закона, то нужно задуматься над кардинальной реформой, а не точечной, которую предлагают сейчас.